疫情事后的“惨淡现实”:资产泡沫、贫富差距和金融薄弱性

提要

核心不都雅点

随着新冠疫苗面世、全球接栽率不息升迁,疫情也许率会趋于安详,社会秩序有期待逐步回归平常化。不过,短期疫情还很难彻底消亡,片面一再或成常态,疫情也并非“风过无痕”,对生活手段、产业变迁、社会题目、国际有关等都将产生远大影响,或给经济留下长期伤痕效答,疫情期间各国采取的大周围对冲政策也不免会带来“后遗症”,详细外现为经济湮没添速放缓、债务压力攀升、金融薄弱性添大、中美摩擦表现等。

短期疫情一再或成常态

新冠疫情爆发以来,全球多轮一再,至今仍未修整。新冠病毒能够长期存在,病毒变异又增补了控制难度,在全球实现群体免疫之前,疫情一再或是常态。疫情与防控措施的常态化,一方面会降矮接触式走业产出效率,另一方面能够转折生产生活习气,助推产业发展变迁。因为线上手段具有便捷性,用户快速扩充又增补协同性,线下至线上的迁移展望会形成趋势,在利好互联网与数字经济的同时,一些传统走业面临更为厉峻的生存环境。此外,疫情危险还或留下长期伤痕效答,给经济湮没产出添速带来长期负面影响。

债务风险大幅攀升

为对冲疫情危险,各国采取了大周围的政策响答,一方面财政赤字激添,全球当局部分杠杆率跃升至本世纪新高,能够导致资源配置扭弯、主权债务风险添大、短期答对风险能力减弱,中国以外的其他新兴市场货币危险与债务危险能够重演。另一方面,幼我部分也在货币宽松声援下大幅添杠杆,固然起伏性压力得以缓解,但也带来资产泡沫、贫富差距和金融薄弱性等副作用。疫后政策空间逼仄,经济负重前走,政策退出与去杠杆将导致总需求承受压力,金融与实体间的风险反馈或往往发生,西洋社会矛盾添剧或令国际环境更添厉峻。

疫情恐将添速反全球化

金融危险以来全球化展现反流,新冠疫情带来更多挑衅:一是全球产业链耦相符的坦然性受到质疑;二是疫情导致全球经济陷入没落、湮没产出添速放缓,存量竞争的特征更添清晰;三是疫情期间的天量刺激政策或不息添剧贫富分化,西方国家社会矛盾一再外显;四是疫情能够长期存在,客不都雅上降矮全球人流与物流效率,窒碍全球商业贸易运动。产业链重构是反全球化的主要外现,或导致全球朱格拉周期在疫后阶段性走强、全球贸易占经济产出的份额添快缩幼、全球通胀震动率升迁且或展现消耗国通胀与制造国通缩的分化。

风险挑示:新兴市场危险。

正文

随着新冠疫苗面世、全球接栽率不息升迁,疫情也许率会趋于安详,社会秩序有期待逐步回归平常化。不过,短期疫情还很难彻底消亡,片面一再或成常态,疫情也并非“风过无痕”,对生活手段、产业变迁、社会题目、国际有关等都将产生远大影响,或给经济留下长期伤痕效答,疫情期间各国采取的大周围对冲政策也不免会带来“后遗症”,详细外现为经济湮没添速放缓、债务压力攀升、金融薄弱性添大、中美摩擦表现等。

短期疫情一再或成常态

新冠疫情爆发以来,全球疫情经历多轮一再。第一阶段,去年1月至3月上旬,吾国疫情从爆发到敏捷控制;第二阶段,去年3月至5月,以西洋为代外的发达国家确诊人数快速上走;第三阶段,去年5月至7月,疫情震中转换至新兴市场国家;第四阶段,去年7月首,美国疫情二次爆发;第五阶段,去年10月首,西洋疫情强势反弹,两地当日确诊峰值达到25~30万人;第六阶段,今年1月10日前后,随着全球疫苗接栽率不息升迁、防疫措施强化以及北半球气温转暖等,全球疫情快速抑制,看似展现拐点;第七阶段,今年3月以来,因为展现多栽传播效率更高的病毒变栽,欧洲、南美、印度等地区疫情又见反弹。截至今年4月中旬,全球每日新添病例仍高达逾70万例。固然吾国疫情控制效率全球领先,但各国人流物流交叉输入的情况下,也照样不免展现了几次片面一再。

新冠病毒能够会长期存在,病毒变异又增补了控制难度和疫苗失效的能够性,在全球实现群体免疫之前,短期疫情一再仍会是常态。原形上,据世卫布局外述,天花病毒是迄今唯一被息灭的人类病毒。新冠病毒不光存在变异题目,而且其宿主不光是人类,还会传染猫、兔、仓鼠等多栽动物。若病毒在动物栽群中形成传播链,暗藏在动物宿主中的病毒随时还有重新感染人群的能够,使得病毒难以根除。2021年1月,《自然》采访了100多位免疫学行家,90%的受访者认为异日新冠病毒将会成为地方性通走。

疫情添速了产业发展变迁

疫情与防控措施的常态化,一方面会降矮接触式走业产出效率。距离吾国控制住疫情扩散、基本保持“无疫”环境已逾一年之久,但客运交通至今仍未恢复至疫情前的状态。添设坦然检疫、限定客座率和国际航班落地阻隔等措施限定了产能行使率,截至今年3月,全国日均客运量仅为19年同期六成旁边。而国际交通因疫情难以彻底修整,恢复过程更为缓慢,疫后各国都添大对公共卫生坦然的偏重度,或添设安检环节等,走业摩擦能够长期存在。

另一方面疫情常态化能够影响生产生活习气,助推产业发展变迁。“21天习气养成”,疫情期间的强制社交阻隔令更多人群最先被动批准线上手段,例如线上的购物、哺育和办公等。据中国国际电子商务网,2020岁暮全国网络零售排泄率指数较2019岁暮大幅添长约17.9%,而此前五年的年化复相符添速仅约8.2%。据《第47次中国互联网络发展状况统计通知》,2020岁暮吾国长途办公用户周围达3.46亿,较以前6月份添长1.47亿,即便疫情已经安详,长途办公的广泛程度也在快速升迁。因为线上手段具有便捷性,用户快速扩充又增补协同性,线下至线上的迁移展望会形成趋势,在利好互联网与数字经济的同时,传统的百货、写字楼等面临更为厉峻的生存环境。据仲量联走统计,2020年四季度北上深的写字楼空置率相符计较2019年四季度高出11个百分点。

经济湮没产出留下长期伤痕效答

疫情危险还或留下长期伤痕效答,给经济湮没产出添速带来长期负面影响。清淡而言,经济的湮没产出是由投入要素(包含做事力和资本等)、生产布局手段和衡量技术挺进的全要素生产率决定。新冠疫情危险并非短期给经济的供给需求带来一次性冲击,因为疫情能够会长期存在、且疫情对生理层面的影响更为持久,所以会导致一些走业资本存量灭失和投资缩幼、做事力长期性退出、有关走业的技术挺进也能够陷入凝滞。不过,数字化转型添速以及医疗技术挑高有看对全要素生产率带来片面正面影响。

美国圣路易斯联储(2020)钻研认为,疫情会对经济主体造成“信心伤痕”,令经济主体在作决策时将更多考虑异日发生极端、负面冲击事件的能够性,从而影响企业和居民恢复原有投资和消耗程度的能力,进而导致资本存量降矮、做事力需求削减并恢复缓慢。欧洲央走(2021)钻研表现,分别于以前石油危险和搏斗等外生型危险以及以金融危险为代外的内生型危险,新冠危险的持久与通俗性能够会对资本浓密型走业的资本存量和做事浓密型走业的用工需求产滋长期伤痕效答,并且疫后反全球化能够会窒碍创新和知识的全球传播。中国人民银走(2021)钻研认为,疫情后吾国固定资本和做事力数目对添长的拉动效答将趋势性降低,测算出“十四五”期间吾国湮没产出添速或降低至5%~5.7%。

债务风险大幅攀升

新冠疫情不光给实体层面带来长期影响,因为各国为答对疫情采取了大周围的政策响答,全球债务率大幅攀升、政策空间更添逼仄、金融薄弱性增补,并且资源错配添大了贫富分化与经济结构失衡,疫后经济或将长期负重前走,政策退出与去杠杆导致总需求不息承受压力,金融与实体间的风险反馈能够往往发生,西洋社会矛盾添剧或令国际环境更添厉峻。

当局部分添杠杆导致主权债务风险添大

为对冲疫情危险,各国财政赤字激添,全球当局部分杠杆率跃升至本世纪新高。疫情给全球经济带来极大不确定性,幼我部分需求大幅萎缩,当局部分反周期对冲有其必要性,防止展现总需求螺旋式坍塌。疫情期间各国财政声援政策主要包括弥补收入亏损、对企业部分的税费减免和贷款担保贴息、对居民部分的赋闲补助和就业扶持、抗疫开支,以及绿色和数字化倾向为主的新式基建投资等。根据2021年4月IMF财政监测通知表现,去年各国为答对疫情采取的财政声援周围高达约14万亿美元,占2020年全球GDP约11.8%,导致全球当局杠杆率升至97%旁边,较2019年大幅升迁13.6个百分点。

其中,美国出于大选换届等政治因素,高频次、大周围出台财政纾困计划,财政膨胀幅度在主要经济体中居首,根据美国国会预算办公室(CBO)展望,美国2021年联邦债务率将达到102%,而上一次美国当局债务超过GDP发生在第二次世界大战刚终结的1946年。

固然当局部分反周期添杠杆有其必要性,但也留下一些值得商榷的题目:

一是被主流经济学家诟病的当代货币理论(MMT)初步实践。西洋等发达国家实走天量财政膨胀的背后,央走沦为了财政的“出纳”,去年美国添发的4.55万亿美元国债中,52.1%由美联储直接或间接购买。财政货币化客不都雅上维护了居民等部分的资产欠债外,解决了货币政策传导题目。但也能够导致本国财政纪律和货币政策自力性丧失、当局与主权货币名誉面临挑衅、高通胀死灰复然等题目。

二是资源配置能够存在扭弯。当局的“有形之手”在干预解放市场时,因为援助倾向和周围难以精准考量,公平题目易受诟病,即财政定向声援周围容易获得更好发展,而兼顾不到的环节能够认为被不公平对待。此外,分别的财政援助思路也会导致截然分别终局,例如疫情期间美国财政维护的是居民消耗能力、中国财政保住的是企业生产能力和居民就业,导致疫后美国面临更大的通胀忧忧郁,而中国得以更快从危险中苏醒。

三是主权债务风险添大,当局答对风险能力减弱。危险后各国当局都背负首更大债务压力,然而疫情能够长期存在,抑制经济苏醒弹性,导致财政周期性收入恢复不及,赤字率和当局杠杆长期居高难下,意味着当局短期内答对风险的能力减弱,IMF展望全球当局债务率能够直至2026年才展现回落。同时,当局付息压力也在添大,变相挑高幼我部分隐性税负。IMF数据表现2020年全球当局付息支付约占以前GDP的2%,意味着幼我部分宏不都雅税率中的2%是用来偿付以前当局债务利息。此外,疫苗分配不屈衡,能够导致全球错位的经济修复与政策退出节奏,中国以外的其他新兴市场和矮收入国家走出危险能够必要更长时间,资本流出压力大,且这些国家外债占比高,货币危险与债务危险也能够重演。

资产泡沫、贫富差距和金融薄弱性

全球幼我部分也在货币政策宽松声援下大幅添杠杆,固然实体起伏性压力得以缓解,但也带来资产泡沫、贫富差距和金融体系薄弱性等副作用。除了各国当局部分反势添杠杆之外,疫情期间主要经济体央走大幅降息、投放裕如起伏性并挑供信贷、债券等融资声援工具,例如美联储推出了一系列“字母工具”、中国为幼微企业挑供新式货币政策工具等,刺激了幼我部分添杠杆。据BIS统计,截至2020年三季度末,发达经济体和新兴市场国家的非金融企业部分杠杆率别离较疫情前升迁9.8、13.4个百分点(08年金融危险前后别离升迁5.1和13.6个百分点,欧宝OBO下同),居民部分杠杆率别离升迁4.8、5.2个百分点(4和2.9个百分点),即新冠危险期间幼我部分添杠杆幅度超过了2008年金融危险时期。

因为危险期间实体需求萎缩,虚拟经济更易于从起伏性声援中获好,资产泡沫题目已然展现。去年以股市为代外的金融资产在央走“放水”后率先V型反弹,在通胀照样矮迷的情况下,全球主要股指的点位和股指无数已创出新高,更夺眼的是比特币在去年涨幅达3倍、比疫情时期的最矮点上涨近9倍。银保监会主席郭树清在今年3月挑及“西洋发达国家金融市场与实体经济主要南辕北辙”。房地产也在居民部分快速添杠杆的过程中展现泡沫化倾向。疫情期间美国30年期房贷利率降矮至3%以下,叠添居民资产欠债外受好于财政“注水”,美国房地产市场敏捷走炎,房屋空置率降至四十年以来新矮、房价涨幅达历史高位。吾国大城市房价也展现上涨压力,存在经营贷、消耗贷违规流入楼市表象。

一方面,杠杆过高和资产泡沫会添大金融薄弱性,也添大了货币政策的退出难度与去杠杆过程中的经济不起劲。实体部分添杠杆可分为三栽情况,一是用于赔偿起伏性(包括企业经营性开支和居民消耗性支付)、二是形成生产性资产(主要是企业购置厂房设备等投资)、三是形成金融资产。其中,第一栽不产生利润无法抵补债务偿付,但规避短期现金流断裂风险。第三栽请求资产回报率超过利息义务,必要承受较大的资产价格震动风险。第二栽属于相对良性的添杠杆,但也必要异日实体投资回报率遮盖融资成本。原形上,疫情期间的实体添杠杆主要用在赔偿起伏性和金融投资,据美国经济分析局和中国国家统计局数据表现,去年美国幼我部分固定资产投资同比降低3.9%、吾国民间固定资产投资也仅同比添长1%,都远远矮于债务添速,这导致疫后去杠杆更为不起劲漫长,银走不良率能够展现一个攀升过程。而倘若货币政策转向、资产价格泡沫破碎或是再受到外部事件冲击,债务风险有能够添速袒露,导致货币条件收紧,进而又对实体经济造成负面反馈。

另一方面,富人持有的资产比重清晰更高,资产价格膨大响答会扩大贫富差距。据美联储统计,截至2020年美国前10%的富人持有80%以上的金融资产,所以资产价格上涨的盈余主要被幼批富人攫取,而清淡家庭更多倚赖相对粘性的工资收入。疫情期间全球资产价格上涨与做事力市场受损再次扩大了贫富差距。而因为货币更容易流向大企业与富人,起伏性“旱涝不均”又添剧了资产膨大与贫富差距的凶性循环。大型企业以及企业家等高净值人群的名誉资质更佳,且拥有更优裕的资产行为抵押品,商业银走主动放贷意愿更强,并且其融资渠道更通俗,融资利率也更矮。但这些群体招架危险的能力自己较强,对起伏性需求并不迫切,展现了美国为典型的上市公司“发债-回购”走为,窒碍了货币从实体经济渠道向中幼企业和做事者传导的过程。并且富人的边际消耗倾向较矮,会更多选择购买资产以已足财富保值添值的需求,进而形成资产价格膨大与贫富分化的正反馈。贫富添速分化会造成消耗倾向降矮、有效需求不及、社会矛盾激化。近年来西方国家贫富添速分化正导致民粹主义仰头并外溢为贸易等摩擦。

疫后全球货币政策空间更为逼仄

除了全球财政政策在疫后面临债务管制题目,货币政策空间也变得更添逼仄。08年金融危险后,各国货币当局大幅降息,直至此次疫情爆发还远未回到上次危险前的程度。原形上回顾美联储的政策周期,自上世纪80年代沃尔克添息对抗高通胀以来,固然美国经历了五轮降息与添息周期,但每轮添息高点都清晰矮于上一轮,且添息周期经历时间也在延迟。表明政策空间在不息变幼、回归平常化之路也变得更为漫长。当下发达经济体的通例货币政策空间恐难以答对新的危险展现,量化宽松和负利率等“专门规政策”正在走向通例化。

疫情恐将添速反全球化

2008年金融危险以来,全球化展现反流,外部因素是科技周期尚待诞生、人口盈余逐步消退,全球经济匮乏新的添长点,由添量共赢进入存量博弈阶段,内部因素是贫富差距不息添大,西洋等发达国家内部社会矛盾激化,而当局不息将矛盾向外迁移。新冠疫情的展现令上述逆境进一步添深,疫后反全球化进程也或有添速之势。

技术挺进放缓,全球经济由添量共赢进入存量博弈

08年金融危险前二十年间,全球经济高速添长,世界经历了史无前例的经济配相符和一体化时代。20世纪后期,全球化在冷战后挑速,同时新闻技术革命在内的第三次科技革命大大升迁了全要素生产率,世界进入“做大蛋糕”阶段。在此期间,发达国家议定资本输出迁移做事浓密型产业,降矮生产成本的同时赚取投资利润和技术报酬,而以中国为代外的新兴市场国家,以要素矮成本上风换取技术与外部市场,也迎来高速发展。世界贸易布局等在20世纪末成立,降矮了国际间配相符的制度性摩擦,技术国、制造国和资源国之间的国际分工不息邃密化,都享福到全球化带来的盈余,世界迎来一段“高添长、矮通胀”的时代。

金融危险后,全球化趋势就已经最先悄然反转。2008年次贷危险引发全球金融悠扬,并为此后欧债危险、新兴市场危险埋下隐患。固然此次危险期间,各国推出本世纪第一轮大周围刺激政策,但全球经济湮没添速未能回到危险前的程度,据IMF统计,2008年的前5年全球GDP的复相符添速为5.1%、2010年的后5年为3.7%,清晰下台阶。总需求长期乏力导致企业投资不及、技术挺进放缓,欧洲央走(2020)钻研表现金融危险对资本存量产生了长期负面影响。与此同时,全球做事力人口占比在2014年前后迎来拐点,世界经济进入存量博弈时代。在添长放缓的大背景下,贸易珍惜主义仰头,“本国优先”最先成为西方政治口号。近年来,英国脱欧、美国退群、贸易摩擦、产业回流等都是反全球化的缩影。

民粹主义仰头,西方政治内部矛盾外溢

西方国家内部益责罚配不均、贫富差距扩大导致民粹主义仰头,是推动反全球化的内因。主导反全球化的西方国家,自己也是全球化的发首者与受好者,题目出在内片面配主要不均。即西方发达国家参与全球化,主要是议定资本输出、产业迁移赚取要素成本降矮的盈余,所以受好的是资本家和精英阶层,相背,产业空心化导致了本国工薪阶层的就业岗位流失、做事报酬添长缓慢。以美国为例,曾盛极暂时的汽车和钢铁等制造业中间(匹兹堡、底特律、克利夫兰等城市)逐步沦为赋闲率和作恶率居高不下的“铁锈地带”。据美联储调查,美国后90%的财富群体占据的财富总量由21世纪初近40%,已逐步下滑至2020年的30%旁边。随着贫富差距扩大并阶层固化,矮收入做事者不悦近况,民粹主义最先腐蚀主流政治,反全球化成为转嫁内部矛盾的选择。特朗普在2016年大选中得以胜选的关键因为之一,是其“反全球化”的主张使其赢得“铁锈地带”关键摇曳州的选票。

原形上,全球化带来的国家间互利共赢,必要本国进一步的收入分配和产业转型,来实现从“卡尔多-希克斯改进”到“帕累托改进”。然而,西洋国家既得益处者不情愿“分蛋糕”给工薪阶层,“资本绑架政治”导致内部矛盾不息激化。美国2011年“攻陷华尔街”、2021年“攻占白宫”等事件都响答出对底层民多的不悦情感。西方政治精英们则出于维护政局安详和资本益处、吸引选票等考虑,有意将矛盾向外迁移,将西方制度内在弱点或不及引发的题目归咎于全球化,导致反全球化的呼声愈演愈烈。以美国为典型,特朗普在2016年当选总统后便将矛头对准全球化,声称“中国正抢走美国制造业的做事”,不息制造与中国摩擦并相继退出多个国际布局,议定外部构仇迁移本国矛盾。

疫情凶化困局,全球化迎来多维度挑衅

在反全球化甚嚣尘上之时,新冠疫情又带来更多挑衅:一是全球产业链耦相符的坦然性受到质疑,产业回流的意义不再局限于创造就业,多了国家发展坦然层面的考量;二是疫情导致全球经济陷入没落,湮没产出添速面临进一步放缓压力,存量竞争的特征会更添清晰;三是疫情期间的天量刺激政策能够不息添剧贫富分化,西方国家社会矛盾一再外显;四是疫情长期存在,将客不都雅上降矮全球人流与物流效率,窒碍全球商业贸易运动。

产业链重构是反全球化的主要外现

疫情挑高了各国对产业链坦然性的偏重。疫情之前,美欧日韩等发达国家就最先力促制造业回流,声称为本国创造就业(见图外27)。然而疫情袒露了全球产业链耦相符的短板。一旦外部上下游的生产环节或国际物流受阻,就会连累到本国生产运动。中国好在拥有最完善的工业体系,能够实现内部产业链和供答链衔接,才得以在疫情期间较快恢复生产秩序。另一方面,有关国计民生的产业更不安断供风险。疫情发生后,多国出台粮食出口禁令、发达国家占据更多疫苗份额,带来的哺育是肯定要挑高国家战略坦然物资的本土生产能力。

全球产业链重构的倾向或是区域内整相符与关键周围本土化。对无数国家而言,产业链十足实现本土化的成本过大、也匮乏可走性。吾们展望是空间距离挨近、签定贸易协定、交际有关亲昵与认识形式互认的区域内部能够不息强化产业链的垂直整相符,而与“圈外国”的生产有关会逐步削减。原形上,东盟在吾国的外贸有关中的地位以及产业链周详程度在以前几年快速升迁,进出口份额从2000年的8.3%跃升至2020年的14.8%,已超过美国和欧盟,RECP签定有看不息强化产业分工配相符。但是,关键周围必要自立可控,能源、粮食、医药、芯片、国防设备等不及受制于人。日本在去年补贴40余家医药企业回归本土。吾国也在致力于解决关键技术“卡脖子”,十四五规划请求添快补齐基础产业的瓶颈短板。

产业链重构将对全球经济带来多维度影响:

一是,全球朱格拉周期能够在疫后阶段性走强。疫情本就添速了全球制造业产能出清,疫后补库存将促进产能回补,而各国产业链重构回流的过程又将陪同大量新添产能投资。不过,全球有效需求不及的逆境仍在添深,产能迁移意味着,一个地区新添产能将导致另一个地区的冗余产能逐步落后镌汰,长期看还未能脱离投资添速中枢的下走趋势;

二是,全球贸易占经济总产出的份额能够添快缩幼。原形上在08年金融危险后,全球贸易在产出中的份额已经展现萎缩之势(见图外23)。而疫后产业链重构向区域化、本土化的倾向发展,导致全球价值链进一步收缩,全球贸易在产出中的占比或添快萎缩;

三是,全球通胀震动率升迁,且或展现消耗国通胀、制造国通缩的分化。以前全球化发展添剧了要素竞争,并使供给体系更添高效安详,导致全球通胀中枢体系性下走且更添安详。反全球化能够导致相背终局,但对分异国家影响分别,美国等消耗国做事力成本高,产业回流将导致物价攀升,而中国等生产国能够面临需求降低、产能过剩和通缩的风险;

四是,吾国行为世界最大供答链中间的地位能够被减弱,但价值链分工或不息向上延迟。2011年以来吾国在全球产业链中的参与度已在放缓,主要是国内走过了刘易斯拐点,人口数目盈余消退,价值链中间环节的矮附添值、做事浓密型产业展现主动或被动外迁。但吾国仍是全球唯一拥有说相符国产业分类中通盘工业门类的国家、是全球第二大消耗市场,国际大循环中的关键地位不易撼动。并且吾国在高铁、通信与电力设备等周围具有领先上风,短期内国外替代难度比较大。此外吾国也在积极答对全球化反潮,坚持扩大内需战略招架外需缩幼之势,添快价值链向上延迟发展、降矮可替代性,引导产业链关键环节留在国内。总之,对中国而言,是挑衅也是机遇,遵命十四五规划以不变答万变。

风险挑示

新兴市场危险。因为疫苗分配不屈衡,新兴市场和矮收入国家走出危险必要更长时间,资本流出压力大,且这些国家外债占比高,货币危险与债务危险也能够重演。

本文作者:华泰证券张继强、芦哲、张大为,来源:华泰固收强债论坛,原文标题《【华泰固收|宏不都雅】这些疫后“后遗症”必要挑防》

 


posted @ 21-04-20 06:43  作者:admin  阅读量:

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